BV Crypto İş Analisti Berkay Aybey tarafından kaleme alınan makale, IMF tarafından yayımlanan Global Finansal Stabilizasyon Raporu (GFSR) detaylarını ve satır aralarını ele alıyor.
IMF’nin her sene düzenli olarak yayınladığı Global Finansal Stabilizasyon Raporu (GFSR)’nun 2022 yılı sayısında global ekonomik durum yorumlanırken, kriptopara sektörüne de başlı başına bir bölüm ayrıldı. Raporda, IMF’nin, kriptoparalarla ilgili hemen hemen her yazısında vurguladığı ‘cryptoization’ (ülke para birimleri yerine, kriptoparaların tercih edilmeye başlanması) riskinden, CBDC’lere, regülasyonlardan DeFi platformlarına kadar çeşitli konulara değiniliyor. Kriptoparalar konusunda genel anlamda inovatif ve olumlu bir görüş belirten IMF’nin piyasayla ilgili en büyük çekincesinin, regülasyon konusunda yaşanan sıkıntılar olduğu söylenebilir.
Bu yazımızda, IMF’nin global ekonomiyle ilgili görüşlerine kısaca yer verdikten sonra raporun kriptopara ile ilgili bölümlerine odaklanacak ve IMF’nin hem açıkça belirttiği, hem de satır aralarında paylaştığı ipuçlarını, görüş ve yorumlarını inceleyeceğiz. Keyifli okumalar dileriz.
Savaşın Kazananları ve Kaybedenleri
Kriptoparalara geçmeden önce, IMF’nin global ekonomiye dair yorumlarına kısaca bir göz atmak, kriptopara bölümündeki görüşlerin temelini sağlamlaştıracaktır. IMF, savaş öncesi dönemde koronavirüs nedeniyle parasal genişleme politikalarının had safhaya çıkmasının ardından, merkez bankalarının normalleşme dönemine girmek üzere olduğunu, ancak savaşın bu geçiş sürecini yavaşlattığını belirtiyor. Parasal genişlemenin yarattığı enflasyon canavarıyla uğraşmak istemeyen merkez bankaları, savaşa rağmen normalleşme politikalarını devam ettirdi. Özellikle bu dönemde, gelişmiş ülkelerin para birimlerinin güçlendiği görüldü. Savaşın emtia fiyatlarını yükseltmesi, enerji güvenliğini tehdit etmesi ve gelişmiş ülkelerin para birimlerini güçlendirmesi, gelişmekte olan ülkeleri doğrudan negatif etkiledi.
Yukarıdaki grafikler, savaş sonrasında gelişmekte olan ülkelerin ne kadar sermaye kaybettiğini göstermektedir. Soldaki grafik, şirketlerin öz sermayesi bakımından en büyük kaybın Hindistan, Çin ve Türkiye’de görüldüğünü gösterirken, sağdaki grafik ise bono/tahvil bakımından en büyük kaybın Meksika, Türkiye ve Endonezya’da görüldüğünü vurgulamaktadır. Bu sürecin kazananları arasında ise Brezilya başı çekiyor. Rusya’ya uygulanan yaptırımlar sonucunda emtialarda görülen fiyat artışları, bu alanda ihracat yapan Brezilya’ya para girişlerinin artmasıyla sonuçlandı. Ancak genel olarak, yatırımcıların gelişmekte olan ülkelerden paralarını çekerek güvenli gördükleri limanlara, gelişmiş ülkelere doğru yöneldiği söylenebilir. Bu durum, tüm dünyada görülen enflasyonist yaklaşımın gelişmekte olan ülkelerde daha sert bir şekilde hissedilmesine neden oldu. Halkın alım gücünde görülen erime, kriptopara gibi alternatif piyasalara ve varlık saklama alanlarına olan ilgiyi ciddi oranda arttırdı.
IMF’nin sadece Tether (USDT) verileri üzerinden oluşturduğu bu iki grafikten soldaki, ülke bazında USDT kullanımındaki artışı gösterirken, sağdaki grafik aynı değişimi Rusya ve Ukrayna özelinde incelemektedir. Soldaki grafikte pembe renkle gösterilen Türkiye’nin, USDT hacmindeki artışta açık ara önde olduğu görülürken Brezilya’nın da dikkat çektiği söylenebilir. Soldaki grafiğin, bir süredir %20’nin altına inmiyor oluşu ise mevcut USDT kullanımının kalıcı hale gelebileceğine işaret ederken, IMF’nin cryptoization olarak bahsettiği durumu destekler niteliktedir. Sağdaki grafiğe bakıldığında, savaş nedeniyle hem Ukrayna hem de Rusya’da belirli dönemlerde USDT kullanımında ciddi artışlar olsa da istikrarlı bir süreçten bahsedilemez.
Politika Yapıcılara Tavsiyeler
IMF, savaş sonrasında politika yapıcıların özellikle dikkat etmesi gereken 3 konu başlığından bahsetmektedir.
1- Enerji Güvenliği Stratejilerinin Küresel İklimi Negatif Etkilemesi
IMF’nin bu başlık altında Avrupa Ülkeleri başta olmak üzere Rusya’dan ithal edilen enerjiye bağımlı olan ülkelerin, Rusya yaptırımları nedeniyle ‘sıfır karbon salınımı’ , ‘fosil yakıt kullanımının durdurulması’ gibi stratejilerden vazgeçileceğine dair bir tahmin yürüttüğü düşünülebilir. Dolayısıyla fosil yakıtlar dahil olmak üzere, enerji alanındaki uluslararası işbirliklerinin de çoğalması mümkündür.
Bu dönemde, çevreci politikaların ikinci plana atılmasıyla oluşacak halk tepkisini azaltmak için politikacıların, Bitcoin madenciliğine yönelik eleştirilerinin artması beklenebilir.
2- Global Piyasaların Kırılganlığının Artması ve Bu Durumun Dolar’a Etkileri
Bu başlık altında asıl kastedilenin, Rus Merkez Bankası’ndaki USD ve EURO rezervlerinin blokelenmesiyle başlayan global kırılım olduğu söylenebilir. IMF, bu kırılımın, çoğu ülkenin kriptopara ile ilgili bir regülasyona sahip olmamasıyla da desteklendiğini belirtmekte ve kriptopara madencilerini doğrudan hedef almaktadır. Bazı ülkelerde, müşteri tanımaya yönelik temel bilgilerin (KYC) bile toplanmaması ve mixer gibi mekanizmalarla kriptoparaları takip etmenin zorlaştırılması nedeniyle, ülkelerin hem yaptırımlardan madencilik üzerinden elde edilen kriptoparalarla sıyrıldığı, hem de buradan ek gelir ettiği belirtilmektedir. Örnek olarak, 2021 yılında aylık 1.2 milyar USD gelir elde eden BTC madencilerinin %11’inin Rus, %3’ünün ise İran merkezli olduğu gösterilmektedir. IMF’nin bu örneğine ek olarak, İran devletinin, ülkedeki madencilerin elde ettiği BTC’leri doğrudan satın alarak ticarette kullandığını da eklemek gerekir. Sonuç olarak, IMF politika yapıcılara kriptopara madencilerine dikkat etmelerini tavsiye etmektedir.
3- Ödeme Sistemlerindeki Kırılganlığın Artması
Rus vatandaşlarının Mastercard ve Visa kartlarını Rusya dışında kullanmalarının yasaklanmasıyla birlikte başlayan bu süreç, bir önceki maddede bahsedilen Rus Merkez Bankası rezervlerinin blokelenmesiyle beraber incelenmelidir.
IMF, USD’ye ve ödeme sistemlerine olan güvenin zedelenmesiyle birlikte alternatif sistemlere doğru bir ilgi olduğunu belirtiyor. SWIFT dışında çok az alternatifin olduğu mevcut düzende, Çin’in kendi para transfer sistemi olan CIPS’in bile kısmen SWIFT’e bağımlı olduğunun altı çiziliyor. Bu nedenle merkez bankalarının kendi dijital paralarını(CBDC) geliştirme yolunda global bir yarış içerisine girdiklerine dikkat çekiliyor. IMF, CBDC geliştirmelerinin cryptoization riskini azaltabileceğine işaret ederek bu sürecin olumlu yanına işaret ediyor. Yani, merkez bankaları CBDC’ler üzerinden kriptoparaların oluşturduğu efektifliği ve ucuzluğu sağlarsa, insanların en azından para transferleri için kriptopara kullanmayacakları varsayılıyor. IMF, buna ek olarak, her merkez bankasının ayrı bir CBDC sistemi geliştirmesi nedeniyle ortak bir sistemin kurulmasının zorlaşacağı varsayımında bulunuyor. Gerçekten de her merkez bankası farklı bir sistem, farklı bir blockchain ağı kullandığı için IMF’ye hak vermemek mümkün değil. IMF, bu nedenle ileride CBDC’ler veya SWIFT’e alternatif sistemler nedeniyle ödeme sistemlerinde bir parçalanma olabileceğine işaret ederek politika yapıcıları uyarıyor.
2. ve 3. maddelerde görüldüğü üzere IMF’nin kriptopara temelli sistemlerin global ekonomiye ciddi etki edebileceğine yönelik görüşleri mevcut. Yazının ilk bölümündeki grafikler hatırlandığında, özellikle gelişmekte olan ülke halklarının bu tür bir geçişe şimdiden adapte olmaya başladığı söylenebilir.
(Bu maddede kısaca bahsedilen savaş sonrası oluşabilecek yeni ekonomik modele dair daha önce yazdığımız ‘Ukrayna Savaşının Bitcoin’in Statüsüne ve Küresel Ekonomiye Olası Etkileri’ başlıklı yazımızı da inceleyebilirsiniz.)
FinTech
Raporun geniş bir bölümü, inovatif finansal çözümlere yani fintech sektörüne ayrılmış bulunuyor. IMF’nin fintech konusunda endişelendiği nokta, bankacılık servislerini sağlayan bu şirketlerin, banka statüsünde olmamaları nedeniyle sert regülasyonlardan bir şekilde sıyrılabildikleri ve yüksek risk taşıyabilmeleri olarak belirtiliyor. Global ekonomi, hem Covid hem de savaş süreciyle birlikte art arda şoklar yaşayınca, fintech sektörünün taşıdığı ‘yönetilebilir risk’, IMF’nin gözünde tehlikeli hale gelmiş görünüyor. Bu nedenle, fintech sektöründeki risk iştahına dikkat edilmesi ve daha sıkı regülasyonların getirilmesini, inovasyonun da önünün kesilmemesini öneren IMF, bu başlık altında DeFi platformlarına da değiniyor. Regülasyon problemleri ve inovatif finans dendiğinde, DeFi platformlarının akla gelmemesi zaten pek mümkün olmazdı. Ancak sanılanın aksine, IMF’nin grafiklerine bakıldığında, DeFi için oldukça olumlu analizlerin ve beklentilerin olduğu görülmektedir.
IMF, soldaki grafikte fintech alanını, banka statüsünde olanlar ve olmayanlar olarak ikiye ayırıp, geleneksel ekonomiyle kıyaslayarak sektörel büyümeyi gösteriyor. Bu grafiğe göre, 2013’den beri banka statüsündeki fintech şirketleri iki kat büyüme kaydederken, geleneksel bankalarda %80’e yakın bir büyüme kaydetmişler. Dikkat çekici nokta ise banka statüsünde olmayan fintech şirketlerinin 2013’den bu yana 3 kat büyüyerek diğer sektörleri geride bırakmasıdır. Nispeten daha yumuşak regülasyonlara sahip bu sektördeki hızlı büyüme, IMF’nin raporda belirttiği endişelerinin kaynağı olarak gösterilebilir. DeFi platformları da banka statüsünde olmayan fintech şirketleri arasına girmektedir. En üstteki yeşil çizgiye bakıldığında, 2021 yılından sonra görülen sert yükselişteki en büyük payın DeFi platformlarına ait olduğu tahmin edilebilir.
Sağ taraftaki grafiğe bakıldığında, stabilparaların toplamda 160 milyar USD civarında bir piyasa değerine ulaştığını, bu miktarın 85 milyar USD kadarının da DeFi platformlarında bulunduğu görülmektedir. IMF, son 2 yılda görülen hızlı büyümenin devam edebileceğini, DeFi platformlarının geleneksel ekonomideki oyuncularla yapacağı işbirlikleri sonucunda sektörün potansiyelinin yüksek olduğunu belirterek pozitif bir yol haritası ortaya koymaktadır. MakerDAO ve Aave’nin kriptopara piyasası dışındaki şirketlerle yaptığı anlaşmalar sonucunda verdikleri krediler, IMF’nin işaret ettiği işbirliklerine örnek olarak gösterilebilir.
Merkeziyetsizlik Çıkmazı
Raporda, bankaların fintech şirketleriyle beraber karşılaştığı risklere ayrılmış ayrı bir başlık bulunuyor. Başlık altında, bankaların fintech şirketlerine nasıl ayak uyduracağıyla ilgili kısım, merkeziyetsizliğe üstü kapalı bir şekilde vurgu yaptığı için oldukça önemlidir. IMF, bankaların genellikle fintech şirketlerini satın alarak teknolojik geliştirmeleri sistemlerine entegre etme yolu izlediğini belirtirken, bu aşamanın getirdiği risklere dikkat çekiyor. Yeni bir teknolojik adaptasyonu beraberinde getiren bu süreç sonunda, IMF’nin en büyük korkusu, bankaların ortak bir altyapıyı kullanması olarak öne çıkıyor. Böyle bir durumda, ortak mekanizmaya yapılacak bir siber saldırının veya güç kesintisinin büyük zararlara yol açabileceğinden bahsedilerek, bir nevi merkeziyetsizlik tavsiye ediliyor.
IMF’nin yukarıdaki görüşleri baz alınırsa, merkeziyetsiz platformların tam olarak nasıl regüle edileceğiyle ilgili konsensus sağlandığında, merkeziyetsizliğin en başta IMF tarafından sahiplenilmesi mümkün gözüküyor.
Dengesizlik Vurgusu
IMF, raporda dikkat edilmesi gereken risk unsurları arasında DeFi platformlarını gösterse de çeşitli olumlu yorumlar da önemli yer kaplıyor. Aşağıdaki grafik, IMF’nin DeFi platformlarındaki dengesizliğe yaptığı vurgulamayı göstermesi açısından önemlidir. Raporda, dengesizlikten açıkça bahsedilmese de grafiğin oluşturulma amacının bu yönde olduğu tahmin edilebilir.
Yukarıdaki grafik, DeFi platformları üzerinden borç alırken, teminat olarak %75 oranında kriptopara kullanıldığını, kredi olarak da %90 oranında stabilpara talep edildiğini göstermektedir. Bu platformların kuruluş amacına bakıldığında, bu tür bir dengesizlik son derece normaldir. Çünkü platformların ilk baştaki amacı, kullanıcıların kriptopara yatırımlarını satmadan nakit ihtiyaçlarını giderebilmeleridir. Oranlar, bu amaçla incelendiğinde platformların başarılı olduklarını gösteriyor. Ancak bu oranlar, aynı zamanda DeFi platformlarının tek yönlü işlediğini de göstermektedir. Bilindiği üzere, piyasanın yükselişe geçtiği zamanlarda hemen hemen çoğu yatırımcı, bakiyesindeki kriptoparayı teminat gösterip stabilpara olarak kredi alır. Alınan kredi ile tekrar kriptopara alınarak yatırım tutarı büyütülür. Alınan kriptoparalar tekrar teminat verilerek bu döngüyü tekrarlamak da mümkündür. Ancak bu durum, sadece piyasa yukarı yönlü hareket ettiğinde karlı olmaktadır. Dolayısıyla yukarıdaki oranlar, piyasa düşerken DeFi platformlarının kredi verme mekanizmalarının pek etkin olmadığına işaret ediyor. Yani, piyasa düşerken, yatırımcılar stabilparalarını teminat verip, kriptopara cinsinden kredi alsalar ve aldıkları kriptoparaları satarak daha çok stabilpara elde edip aşağı yönlü bir piyasada kar etme amacı gütselerdi, yukarıdaki oranların daha dengeli bir durumda olduğu görülebilirdi.
IMF’nin eleştirdiği riskler arasında gösterdiği yukarıdaki grafik, IMF’nin DeFi platformlarının potansiyelini göstermesi açısından da önemlidir. Platformlar, piyasanın hem yükseldiği, hem de düştüğü durumlarda kredi vermeye devam ederlerse, daha karlı ve sürdürülebilir bir iş modeline sahip olabilirler.
IMF’den DeFi Reklamı
DeFi platformlarının fintech alanındaki diğer sektörlerle çeşitli alanlarda karşılaştırıldığı bölüm, adeta IMF tarafından DeFi platformu kurmaya veya yatırım yapmaya özendirici bir görev görüyor. Aşağıda, üç ayrı grafik üzerinden inceleyeceğimiz bu durum, henüz çok yeni olan DeFi platformlarının, fintech alanında ne kadar avantajlı olduğunu açık bir şekilde gösteriyor.
Yukarıdaki grafik, DeFi platformlarının verdiği kredilerin geri ödenmemesi durumunda karşılaşılacak zarar miktarını incelemektedir. Sol taraftaki üç sütun arasından kırmızı olan, yüksek riskli kredileri, yani kredi için verilen teminatın, gerekli teminat miktarının hemen üzerinde olduğu kredileri ifade etmektedir. Yeşil sütun ise verilen teminatın, krediyi rahatlıkla karşıladığı kredileri ifade etmektedir. Dolayısıyla teminatı az olan kredilerin (kırmızı) likidasyona uğrama ihtimalleri oldukça yüksektir. Mavi renk ise toplam likidasyon riskini göstermekte ve yüksek bir değeri ifade etmektedir.
Sağ taraftaki üç sütuna geçtiğimizde ise yüksek riskli kredilerin geri ödenmemesi durumunda bile karşılaşılacak zararın oldukça minimum düzeyde olduğu göze çarpıyor. Bunun sebebi, bankaların veya banka benzeri fintech şirketlerin teminat almadan kredi verebilmeleridir. DeFi platformlarının teminatla çalışması, kredilerin oluşturduğu zararı minimize ettiği için kredilerin geri ödenmemesi durumunda platformların faaliyetlerine rahatlıkla devam edebilmelerini sağlamaktadır. Şimdi bu bilgiyi unutmadan, aşağıdaki grafiğe geçelim.
IMF, soldaki grafikte DeFi platformlarıyla banka statüsünde olan ve olmayan finans şirketlerinin maliyetlerini karşılaştırmaktadır. Grafikte parantez içerisinde AE olarak görülenler, gelişmiş ülkelerdeki şirketleri, EM olarak görülenler ise gelişmekte olan ülkelerdeki şirketleri temsil etmektedir.
Grafiğe ilk bakışta en düşük toplam maliyetin DeFi platformlarında olduğu açıkça görülmektedir. Diğer şirketlerde önemli bir maliyet kalemi olan işçi ücretleri, operasyonel harcamalar ve diğer harcamalar olarak adlandırılan kısımların DeFi platformlarında olmaması, bu farkın oluşmasını sağlamaktadır. Yani fiziksel şubelerin ve yüzlerce, binlerce çalışanın olmaması en büyük avantajlardandır. Ortak maliyet ise ‘fonlama maliyeti’ kalemidir. Platform üzerindeki likiditenin sağlanmasının ardından, DeFi platformları otomatik şekilde işleyerek, bankaların ve diğer fintech şirketlerinin önüne geçmiş görünmektedir.
Sağdaki grafik, aslında bir önceki grafikte incelediğimiz kredi risklerini, DeFi platformlarını, banka statüsünde olan ve olmayan şirketlerle karşılaştırarak incelemektedir. Grafikte görülen mavi noktalar, DeFi platformlarının kredi risklerini temsil etmektedir. Mavi noktalar temel alındığında, DeFi platformlarının verdikleri kredilerin geri ödenmemesi halinde karşılaşacakları zarar beklentisinin, genel olarak bankalardan bir miktar daha yüksek olduğu görülmektedir. Ancak burada asıl göz önünde bulundurulması gereken nokta, bankaların kredi verirken karşılaştığı maliyet kalemlerinin DeFi platformlarından çok daha yüksek olmasıdır. Dolayısıyla en aşağıda yer alan mavi noktalar, en az maliyetle kredi veren sistem olarak DeFi platformlarının öne çıktığını, geri ödenmeme riskinin de bankalara kıyasla %0.3-%0.5 gibi oldukça küçük bir oranda yüksek olduğunu göstermektedir.
Sonuç olarak, fintech şirketi kurmak isteyen bir girişimcinin, işe en az maliyetle başlamak istemesi durumunda, yapacağı en mantıklı hamlenin bir DeFi platformu kurmak olduğu, oldukça açık bir şekilde görülmektedir.
— — — — — — — — — — — — — — — — — — —
IMF’nin Arjantin ile yaptığı anlaşmada kriptopara karşıtı bir tutum takınması ve cryptoization riskine sürekli olarak dikkat çekmesine karşın DeFi alanında pozitif beklentilere sahip olduğunu göstermesi, sektör açısından son derece olumludur. Ayrıca, raporda doğrudan belirtilmese de hem kriptoparaların çok daha efektif bir finans altyapısı oluşturduğunun kabul edilmesi hem de merkeziyetsiz bir oluşumun neden değerli olduğuna vurgu yapılması da IMF’nin kriptopara prensiplerine doğru yaklaştığını göstermesi açısından oldukça değerlidir.
Hazırlayan: Berkay Aybey
Burada ifade edilen görüş ve yorumlar BV Crypto’ya aittir. BV Crypto, bu yazı temel alınarak yapılacak herhangi bir finansal işlemden sorumlu tutulamaz. Her yatırım ve ticaret hamlesi risk içerdiğinden, bu tür kararlar alırken kendi araştırmanızı yapmanızı tavsiye ediyoruz.
