Blockchain platformlarında üzerinde 2017 yılından itibarem hızla parlayan ICO (Initial Coin Offering – Öncül Jeton Arzı) uygulamalarının pek çoğu birer hüsran ile sonuçlandı. Dünyanın farklı ülkelerinde yasaklanan ICO’lar kısa zaman içinde düzenlemeler ile birlikte şekil değiştirerek, yasal çerçeveye de uyumlulukla birlikte, yeni formlara kavuşuyorlar. Bu kavramlar arasında IEO, ETO ve STO gibi yapılar bulunuyor. Avukat Semih Kargın devam ettiği Bilgi Üniversitesi Bilişim ve Teknoloji Hukuku Yüksek Lisans Programı çerçevesinde kaleme aldığı ve bu kavramları değerlendirdiği makaleyi paylaşıyoruz.
Security Token Offering (STO) – Menkul Kıymet Jetonu Arzı
Security Token Offering ya da daha çok bilinen hali ile STO, Türkçe’ye Menkul Kıymet Jetonu[1] Arzı olarak çevrilebilir.
Blokzincir ekosisteminde fon toplama aracı olarak kullanılan Initial Coin Offering (ICO), kripto paraların popülerliğinin ve değerlerinin hızla düşmesi ve birçok ICO’da yatırımcılara verilen sözlerin tutulmamasıyla birlikte piyasadaki etkisini bir hayli kaybetmiş durumdadır. Yatırımcılar artık kendilerine hiçbir hak veya yetki vermeyen, genellikle yalnızca bir uygulamanın kullanılmasını sağlayan ve kripto para borsalarında alım-satımı yapılabilen jetonlar yerine, daha elle tutulur ve geleneksel haklar sağlayan, temelinde gerçek bir değeri/varlığı temsil eden menkul kıymet jetonlarına yönlenmeye başlamışlardır.
STO fikri ilk olarak 2018 yılında somut olarak görülmeye başlanmıştır. STO’lar için en önemli platformlardan biri olarak kabul edilen Polymath, ortaya çıkan ST-20 standardıyla STO’lar için Ethereum (ICO’ların büyük bir çoğunluğu ERC-20 standardı ile Ethereum blokzinciri üzerinde yapılmaktadır) olma vizyonuyla tanıtılmıştır. Aynı şekilde, Ethereum da kendi STO standardı olan ERC-1400’ü duyurmuştur.
Özünde, bir STO, klasik bir ICO’dan çok farklı değildir. Ancak ayırt edici özelliklerden biri, STO’nun genellikle mali menkul kıymetler düzenlemelerinin düzenleyici şemsiyesi altına girmesidir. Bu sebeple de STO’lar ICO’lara oranla biraz daha karmaşıktır. Bir blokzincir projesi bir STO yayınladığında, esasen yasal bir bakış açısı ile menkul kıymet düzenlemektedir.
Bir menkul kıymet jetonu herhangi bir şey olabilir, tokenlaştırılmış tahvil, hisse senedi (bkz. Hisse Senedi Jetonu Teklifleri veya Equity Token Offering (ETO)), hatta altın, elmas ve resimler gibi maddi değerler bile tokenlaştırılabilir ve dijital menkul kıymetler haline gelebilir. Dijital hisse senetleriyle ilgili bir diğer önemli nokta, bir kişiden diğerine transferin son derecede kolay ve ucuz olmasıdır.
Menkul kıymetler, belirli bir varlık veya hakla desteklenmenin karakteristik özelliğini taşır, bu sayede olası bir olumsuz durumda yatırımcılar için bir teminat bulunmaktadır. Buradaki en yaygın örnekler oy hakkı, gelir payı, kar vb. olabilir. Tüm bunlar bir finansal araç olarak menkul kıymet jetonlarını bir şirketteki geleneksel hisselere çok daha benzer kılmaktadır.
Şirketler STO’ları, hedeflerini ve planlarını gerçekleştirmelerine yardımcı olacak kısa vadeli bir nakit enjeksiyonu karşılığında işletmelerinin bir bölümünü yatırımcılara sunmanın bir yolu olarak kullanmaktadır. Yatırımcılar ayrıca kar, temettü ve faiz oranlarına hak kazanabilmektedirler. Bu nedenle, menkul kıymet jetonu, sahibine işletmenin kazancının bir kısmını, işletmenin içindeki bir hisseyi veya kendi parası karşılığında başka bir ödül şeklini paylaşma hakkı veren bir kripto para jetonudur.
Menkul kıymet jetonları Amerika Birleşik Devletleri’nde ayrıca menkul kıymet olarak kabul edilebilmek için Howey Testinin gerekliliklerini yerine getirmek zorundadır. Bu gereklilikler S.E.C. v. Howey Co., 328 U.S. 293 (1946)[2] davasında ortaya konmuştur:
- Bir para yatırımıdır. (It is an investment of money.)
- Yatırımdan kar beklentisi vardır. (There is an expectation of profit from the investment.)
- Para yatırımı ortak bir işletmededir. (The investment of the money is in a common enterprise.)
- Karlar bir promotör veya üçüncü taraftan elde edilir. (The profits are derived from a promoter or a third-party.)
STO’lar her zaman yatırımcıların sahtecilik uygulamalarına düşmesini önlemeye yardımcı olan bir tür maddi varlık tarafından desteklenmektedir.
Menkul kıymet jetonları menkul kıymetler olarak sınıflandırıldıklarından dolayı, piyasaya sürüldükleri ülkenin ve yatırımcılarının ülkelerinin menkul kıymetler düzenlemelerine tabidirler. Örneğin, Amerika Birleşik Devletleri’nde bir STO başlatıyorsanız ve Birleşik Krallık’tan bir yatırımcınız varsa, hem Securities and Exchange Commission (SEC) hem de Financial Conduct Authority (FCA) düzenlemelerine uymanız gerekecektir. Düzenlemeler ülkeden ülkeye farklılık gösterdiğinden, bir kuruluş STO aracılığıyla bir dijital varlık çıkarmadan önce hangi bölgesel yasalara uymaları gerektiğini tam olarak anlamak durumundadır. Bu durum daha çok zaman ve çaba gerekmektedir, ancak yatırımcılar için de daha fazla güven sağlamaktadır.
Örneğin ABD’de ayrıca, SEC’e kaydolmanız gerekir; yani, aşağıdaki bilgileri vermeniz gerekecektir:
- Şirketinizin mallarının ve iş amacının açıklaması.
- Sunduğunuz menkul kıymetin tanımı.
- Yönetim yapınız hakkında bilgiler.
- Bağımsız bir muhasebeci tarafından onaylanmış şirketleri finansal tabloları.
STO’lar ICO’lara oranla daha çok düzenlemenin kapsamına girmektedirler. Tüm bu yasal bürokrasi girişimciler için pahalı olabilecektir, ancak aynı zamanda kendileri için de koruma sağlamaktadır. Bir STO yapılırken yatırımcıların tespit edilmesi gerektiğinden, iş modelini yasadışı parasal faaliyetler için kullanmak isteyen bir yatırımcı ile karşılaşılması çok daha düşük olasılıktadır. Bu da işletmelerin imajını korumaya yardımcı olabilecek ve ileride yasal bir sorun yaşanmasını önleyebilecektir.
STO’ların yasal süreçleri, yatırımcıların girişi için de hafif bir engel olduğu anlamına gelmektedir. Amerika Birleşik Devletleri’nde STO’nuzu SEC’e kaydettirirken, yatırım yapmak için bir muafiyet başvurusunda bulunmanız gerekmektedir. Bu, ABD’de yalnızca onaylanmış yatırımcıların işletmenize para koyabileceği, yani yatırım yapabileceği anlamına gelir.
Buna rağmen, projeleri STO aracılığıyla yatırımcılara sunmak, ülkelerdeki yerel borsalarda bir halka arz yapmanın geleneksel yöntemlerinden hala çok daha düşük maliyetlidir. Ayrıca geleneksel şirket hisse senetlerinden daha az hantal ve ICO’lardan daha güvenlidirler.
STO’lar aynı zamanda kripto para dünyası için daha iyi bir ün sağlamaya yardımcı olmaktadır. STO’lar daha sıkı düzenlenmiş olmaları nedeniyle, jeton tekliflerinin yatırımcılar için daha güvenilir görünmesini sağlamaktadır. Bunun, jeton teklif hareketinin gelecekte daha da ölçeklenmesini sağlamasına yardımcı olacağı tahmin edilmektedir.
Bu faktörler, pek çok kişinin STO’nun önümüzdeki yıllarda ICO’ların yerini alacağını öngörmesine yol açmaktadır. Buna karşın, STO’ların sıkı düzenlemelere ve bürokrasiye tabi olduklarından ICO’ların ve kripto paraların özgürlükçü doğasına aykırı olduğunu düşünen bir kesim de bulunmaktadır.
STO’lar yatırımcılara yatırımları üzerinde bir tür kontrol sağlamaktadır ancak ihraççılara yönelik yasal düzenleme yükü ICO’lara göre büyük ölçüde daha ağırdır. Bir STO gerçekleştirilecekse STO’ları ihraç eden kuruluşlar, ICO’ları kullanan çoğu yargı ülkesinde geçerli olan KYC (Know Your Costumer – Müşterini Tanı) ve AML (Anti Money Laundering – Kara Para Aklamanın Önlenmesi) kurallarının yanı sıra birçok ek yasal gerekliliklerin öznesi olmaktadırlar.
Örneğin, menkul kıymet ihracı, hem mali hem de teknik denetimler dahil olmak üzere durum tespiti kontrollerinin yapılması ile ilişkilidir. Menkul kıymetler düzenleyicileri, genellikle piyasa işlemlerini denetlemek ve içeriden öğrenenlerin ticaretinden kaynaklanan muhtemel fiyat manipülasyonları ile ilgilenmekle görevli olan “komiteler” olarak belirlenmiş teşebbüsleri kullanmaktadır. Bu gereksinimler, menkul kıymet jetonu ihraç edebilmek için yüksek bir yasal uygunluk standardıyla karşı karşıya kaldıklarından borsalara da sirayet etmektedir. Tüm bu ek gerekliliklerin olumlu yanı ise artan yasal kesinlik ve yatırımcı güvenidir. Bu da kripto para piyasasında öne çıkan en büyük sorunlardan birine çözüm olması sebebiyle önem arz etmektedir. STO’lar olumsuz bir damgalamanın çevrelediği bir alanda, yatırımcıların güvenini geri kazandığı için hoş karşılanmakta ve hızla benimsenmektedirler.
Bu gelişmelere istinaden STO’ları destekleyen birçok platform kurulmuştur. Bunların en bilinenlerinden birkaçı; Polymath, Swarm ve Own olarak sıralanabilir. STO’ların geleceği halen belirsiz olsa da hem yatırımcıları hem de kanun koyucuları memnun edebilecek potansiyele sahiptir.
İsviçre’de ilgili konularda birçok çalışma yapılmaktadır. Dağıtık defter teknolojisi ve blokzincir üzerine İsviçre Federal Hükümeti de çalışmalar yürütmektedir. Son olarak 22 Mart 2019 tarihinde İsviçre Federal Konseyi, blockzincir ve dağıtık defter teknolojisi için yasal çerçeve koşullarını iyileştirme konusunda istişareye başladığını duyurmuştur.[3] Aralık 2018’de, Federal Konsey finansal sektördeki blokzincir ve dağıtık defter teknolojisinin yasal çerçevesi hakkında bir rapor kabul etmiştir. Aralık 2018’de açıklanan ve şu anda hazır olan istişare taslağında, Federal Konseyin önerdiği değişikliklerden biri STO’lar açısından çok önemlidir. Federal Konsey, İsviçre Borçlar Kanunu’nda, pazarlığa tabi menkul kıymetlerin işlevlerini garanti edebilecek elektronik hakların tescili olasılığı yaratılması gerektiğini ve bunun dağıtık defter teknolojisi tabanlı varlıkların transferinde yasal kesinliği artırmak için tasarlandığını belirtmiştir. İsviçre hukuk itibariyle de ülkemize yakın olduğundan bu konudaki tartışmaların ve düzenlemelerin yakından takip edilmesi Türkiye açısından çok önemlidir. İsviçre’deki istişare süresinin Haziran 2019’a kadar sürmesi beklenmektedir.
Öte yandan, SEC, ICO’lar ile çıkarılan jetonların çoğunun menkul kıymet jetonu niteliği taşıdığını belirtmekte ve bunlarla ilgili kararlar almaktadır. Ancak genel durum ABD’de de halen belirsizliğini korumaktadır.
Yukarıda anlatıldığı üzere, ABD’de bir işlemin yatırım işlemi olup olmadığının tespitinde Howey Testi uygulanmaktadır. Bu testteki özelliklerin bulunması durumunda gerçekleştirilen işlem bir yatırım sözleşmesi olarak nitelendirilmektedir ve yatırım işlemlerine özel kanuni yükümlülüklerin yerine getirilmesi gerekmektedir. ABDbu sebeple ICO’lar açısından çok da tercih edilen bir ülke durumunda değildir. STO’ların ise, ABD’de yürürlükte olan Yönetmelik D ve Yönetmelik S vb. gibi kanuni düzenlemelere uygun şekilde yapıldıkları takdirde, SEC tarafından ICO’lardan daha sıcak karşılanması mümkün olacaktır.
Bu noktada Almanya’da BAFIN’in (Bundesanstalt fürTop of FormBottom of Form Finanzdienstleistungsaufsicht) de “Bitbond” STO’sunu onayladığını[4] belirtmek gerekmektedir. BAFIN Şubat 2019’da Bitbond’un izahnamesinin Avrupa Birliği düzenlemeleriyle uyumlu olduğuna karar vermiştir. Bu da hem Almanya hem de Avrupa Birliği açısından son derece önemli bir gelişmedir. Bitbond STO süreci hala devam etmektedir.
En önemli örneklerden biri ise yakın zamanda gerçekleşmiştir. En eski kripto para borsalarından biri olan Kraken, tokenlaştırılmış hisse senedi sunduğunu e-posta yoluyla müşterilerine duyurmuştur. Kraken’in hisse senetleri Bnk to Future isimli regüle yatırım şirketi tarafından satılmaktadır.[5]
Birleşik Krallık’ta FCA (Financial Conduct Authority) ve İsviçre’de FINMA (Financial Market Supervisory Authority) da jetonları sınıflandırmış ve buna göre ilgili düzenlemelerinin kapsamında kalıp kalmadıklarının belirlenebileceğini belirtmiştir. ABD, İsviçre ve Birleşik Krallık’ın yanı sıra Lihtenştayn, Singapur, Estonya ve Malta da düzenlemelere uygun STO’lara izin verilen ülkeler olarak sayılabilir. Ancak Çin, Güney Kore, Vietnam, Cezayir, Fas, Namibya, Zimbabve, Bolivya, Hindistan, Lübnan, Nepal, Bangladeş ve Pakistan gibi ülkeler ise henüz STO’lara (hatta bazıların genel anlamda kripto para alım satımlarına) izin vermemektedirler.
Equity Token Offering (ETO) – Hisse Senedi Jetonu Teklifi
STO’ların bir alt sınıfı olarak gösterilebilecek jeton teklifi biçimidir. Hem halka arzların hem de ICO’ların özelliklerini kendisinde buluşturan yeni bir fonlama yöntemi olarak karşımıza çıkmaktadır. Halka arz durumunda, en büyük avantaj, teklifin konusudur. Bu teklif, SEC, BAFIN veya FINMA tarafından uygulanan finansal düzenlemeler tarafından korunan gerçek bir değeri temsil eden menkul kıymetlerdir. Öte yandan, dijitalleşmeleri ve genel sermaye artırma kolaylığı ile birlikte ICO’ların getirdiği avantajlar da göz ardı edilemez. İkisini belli ölçüde aynı vücutta buluşturan ise ETO’lardır.
STO’lar teknolojik açıdan ICO’larla aynı şekilde düzenlenir. Bununla birlikte, STO’larda yatırımcılar etkin bir şekilde düzenlenmiş bir menkul kıymet satın almaktadırlar, varlığa dayalı finansal araç, tahvil veya şirketin hisse senetleri tokenlaştırılmış bir şekilde yatırımcıya sunulmaktadır. STO konusu şirketin hisselerinin (hisse senedi) olduğu durumlarda, satışa Hisse Senedi Jetonu Teklifi (ETO) adı verilir.
ETO’larda şirketler, özellikle yargı bölgelerindeki mali düzenlemelere uymak, teklif detaylarını içeren bir yatırım broşürü hazırlamak ve yayınlamak ve düzenleme kurumları tarafından belirlenen diğer tüm şartlara uymak zorundadır. Bu sayede yatırımcı hakları kanunla korunmaktadır. Katkıda bulunan kişiler ya da yatırımcılar artık doğrudan bir blokzincir platformunda kripto (veya fiyat) olarak ödeme yapabilmekte ve karşılığında oy hakkı ve temettü hakları da dahil olmak üzere yatırım yapılan şirketin gerçek hissesini (hisse türüne bağlı olarak) alabilmektedirler. Bununla birlikte, tokenlaştırma ve sayısallaştırma sayesinde, ETO’lar şu anda büyüme sermayesi arayan şirketler için uygun hale gelen sorunsuz, basit ve şeffaf bir fonlama yöntemi olarak değerlendirilmektedirler.
Bir şekilde, ETO’ların mevcut dijital olarak gelişmiş finansal dünyaya adapte edilmiş yeni IPO’lar olduklarını söyleyebiliriz.
STO’lar ve ETO’ların ardında ICO’ların tahtına göz diken başka bir fonlama yöntemine de kısaca değinmekte fayda bulunmaktadır.
Initial Exchange Offering (IEO) – Borsa Aracılığı ile Kripto Para Arzı
IEO’lar esasen 2017 yılından itibaren yapılmaya başlamışlar ancak daha sonra ICO’ların yükselişi sırasında çok fazla kullanılmamışlardır. Günümüzde ise birkaç borsanın girişimi ile bu eski trend yeniden gündeme gelmiştir. STO’lar gibi IEO’lar da blokzincir tabanlı kitle fonlaması için daha güvenli bir alternatif arayışı sonucunda ortaya çıkmıştır.
IEO’lar da esasen ICO’lardan çok farklı değildir. Burada akıllı sözleşme adreslerine fon göndererek fonlamaya katılmak yerine, dijital varlık yatırımcıları bir borsaya kaydolmakta ve yatırım yapacakları jetonu bu borsadan satın almaktadırlar. Aynı zamanda girişimci borsanın kullanıcı kitlesine de kolaylıkla ulaşabilmektedir. IEO’yu gerçekleştiren borsa platformu daha sonra bu jetonu listelemektedir. IEO’dan sonra, yatırımcılar yeni edindikleri varlıklarını takas edecek bir borsa olacağından ve aynı zamanda kredibilitesi ve desteği artan bir projeye yatırım yaptıklarından emin olmaktadırlar.
IEO’ya ev sahipliği yapmadan önce borsa tarafından gerçekleştirilen durum tespiti yatırımcıda genel bir güven duygusu sağlamaktadır. Dünyanın en büyük kripto para borsası Binance’in uygulamaya koyduğu Binance Launchpad bunun güzel bir örneğini teşkil etmektedir. Burada yatırımcı yalnızca yatırım yapacağı yeni projeye değil aynı zamanda Binance borsasına da güvenmektedir. Ayrınca yatırım yaptığı jetonun borsada listeleneceğinden emin olmaktadır. Bu sebeple de IEO’lar hızla ICO’ların yerini almaktadırlar. Ancak IEO’ların da birtakım regülasyon problemleriyle[6] karşılaşabilecekleri unutulmamalıdır.
[1] Kripto paralar kendi blokzincirleri olup olmamasına, madencilikleri yapılıp yapılmamasına yahut işlevlerine göre coin ya da token olarak adlandırılabilmektedirler. Yazının devamında Türkçe’ye tam olarak bir çevirisi bulunmayan bu terimler yerine, kripto para yahut jeton terimi kullanılacaktır.
[2] S.E.C. v. Howey Co., 328 U.S. 293 (1946) https://casetext.com/case/sec-v-howey-co
[3] İsviçre Federal Konseyi Blokzincir ve Dağıtık Defter Teknolojisi İçin İstişare Duyurusu, https://www.efd.admin.ch/efd/en/home/dokumentation/nsb-news_list.msg-id-74420.html
[4] BAFIN, Bitbond STO’sunu onaylamıştır,
https://thetokenist.io/german-securities-regulator-bafin-approves-tokenized-bonds-by-bitbond/
[5] Kraken, e-posta yolu ile hisselerini jeton olarak yatırımcılarına sunmuştur, https://cryptoslate.com/investors-snap-up-kraken-stock-10-2-million-tokenized-equity-offering/
[6] SEC Dijital Varlıklar ve İnovasyon Danışmanı Valerie Szczepanik IEO jetonlarını listeleyen platformların, Amerika’da problemler yaşayabileceğini ifade etmiştir.
https://cointelegraph.com/news/sec-crypto-czar-platforms-listing-ieos-may-face-regulatory-trouble
